О фондовом кризисе начала мая 2010 года

Несколько дней назад произошел обвал на фондовой бирже в Нью-Йорке. Индекс Доу-Джонса, который отражает капитализацию 30 крупнейших компаний США упал за несколько минут почти на 1000 единиц (около 9% от своего значения на момент начала торгов), опустившись ниже показателя 10 000. Правда потом, к концу торгов, он компенсировал часть потерь, общее падение по итогам торгового дня оказалось чуть больше 3%, но и это не так мало.

Поскольку я не являюсь специалистом по фондовым операциям, ниже предоставляя слово Сергею Егишянцу, который последние годы не раз демонстрировал глубокое понимание процессов, протекающих спекулятивных рынках: «Уже заявили - мол, сбой в торгах по акциям Procter & Gamble вызвал обвал Доу. Остаётся выяснить, кто вызвал такой же обвал Насдака, в который Проктер энд Гэмбл, разумеется, не входит...

Падёж, как и в двух предыдущих таких же памятных случаях (апрель 2000 года и сентябрь 2008) вызван массовыми маржин-коллами у чайников, которые недавно пришли на рынок - таковых большинство, ибо они долго не рисковали входить, но начальство их таки убедило. В итоге почти все они стоят в покупке значительно выше 10000 пунктов по Доу - к тем, кто пришёл на самых верхах и взял много позиций с плечом, маржин-колл уже подоспел.

А рост случился благодаря программам автоматических покупок - в них заложено условие, что если Доу упал больше, чем на 1000 пунктов, то надо открывать покупки. Как только эта отметка падения была достигнута, программы автоматически запустили массовые покупки - и рынок улетел обратно вверх.

В общем, картина такая: рынок специально держали много месяцев, заставляя публику залезть в него - на скромных по объёмам торгах профессиональных спекулянтов Доу вырос в 1.5 раза (до 10000), и лишь после этого публика всё же пришла, дружными усилиями вызвав рост рынка ещё аж на целых 10%. И теперь чайников рынок цинично выкинул с немалыми лоссами - те же 1200 пунктов роста Доу, что были сделаны с участием широкой публики в течение полугода, теперь были отыграны лишь за несколько дней. Подхвата в виде покупок при падении цены нет - все уже и так в рынке были и все играли на повышение: именно так и бывало в прошлые разы - это всем известный феномен "чем больше оптимизм, тем глубже обвал".»

Несколько слов нужно сказать о том, что такое «маржин колл». Это понятие возникает, когда вы торгуете, что называется «с плечом». В обычной ситуации вы покупаете на свои деньги у брокера акции и ждете пока они вырастут в цене. Точнее, вы открываете у брокера счет, а он покупает акции в размере вашего депозита. А потом продаете. Если они падают в цене, то все равно находятся в вашей собственности и ничего с ними произойти не может. Другое дело, если уже купив акции на растущем рынке вы решите увеличить свою прибыль и возьмете под эти акции у того же брокера кредит. Тогда ваши акции являются обеспечением этого кредита и их стоимость не должна упасть ниже объема кредита – в противном случае брокер понесет убыток. И в этой ситуации, в случае резкого падения цен, брокер без вашего согласия продает ваши акции и возвращает свой кредит. При этом, чем глубже вы залезли в эту операцию (кредит же можно брать и под залог тех акций, которые вы купите под кредитные деньги), тем меньше должно быть падение рынка, чтобы брокер произвел такую операцию, поскольку обеспечением под все эти кредиты и операции служит ваш исходный депозит. Это и называется «маржин колл».

Собственно, это и произошло: рынок долго рос и все «чайники», привлеченные таким «устойчивым» ростом начали работать «с плечом». А затем он резко упал – и они потеряли все свои деньги, вложенные в рынок.

Вообще, последствия этого обвала оказались серьезными: существенно упала цена на нефть (которая носит откровенно спекулятивный характер), упало евро по отношению к доллару (доллар вообще сейчас растет на всех крупных катаклизмах, даже происходящих в США), думаю, что упадет и рубль. Но главное, всем стало понятно, что мысль о том, что кризис «закончился» как-то, скорее всего, не очень соответствует реальности, поскольку такого рода масштабные катаклизмы, даже если у них не будет краткосрочных последствий, на пустом месте не возникают. А значит – «неладно что-то в королевстве Датском»

6 мая 2010 года

Неделя на фондовых рынках началась радостно и оптимистично. После падежа предыдущей – просто счастье, однако, как мне кажется, радоваться все-таки, несколько преждевременно и вот почему. Падение прошлой недели было системным, то есть сопровождалось целой кучей всяких дополнительный эффектов, например, ростом цен на золото и падением цен на нефть. А вот рост последних дней таких эффектов не дал: золото вчера показало исторические максимумы, нефть тоже расти не хочет. А это значит, что падение рынков на прошлой неделе и их рост на нынешней имеют разную природу.

Собственно, природа падения понятна и известна. На протяжении почти 30 лет экономика развивалась за счет стимулирования спроса, который все эти годы стабильно рос быстрее, чем доходы населения (собственно, аккуратный анализ статистики США показывает, что реально располагаемые доходы населения в этой стране последние 30 лет вообще не росли, но это для понимания сути кризиса не принципиально). Это требовало работы механизма перекредитования долгов, обеспечивающего направление части новых кредитов на потребление (а не только на погашение старых долгов). Сделать это можно только в ситуации более или менее стабильного снижения стоимости кредитов, что и происходило: в 1981 году учетная ставка кредитора последней инстанции, Федеральной резервной системы США была 19%, в конце 2008 года она опустилась до нуля. А это значит, что завышенный (по сравнению с доходами) спрос должен сократиться. Причем не только у домохозяйств, но и у всех, кто жил в долг, в том числе у корпораций и государств. Отметим, кстати, смешное совпадение: долг пресловутой Греции по отношению к годовому ВВП составляет около 125%, а средний долг американского домохозяйства сегодня составляет около 130% от его годового дохода ...

Что означает падение спроса? Что граждане перестают покупать, то есть корпорации перестают получать доходы, под которые, между прочим, уже взяты кредиты. То есть кредиты перестают возвращать, у банковской системы накапливаются «плохие» долги. Пока этот процесс только начинается, но когда он войдет в полную силу, совокупный спрос сократится как минимум на величину нынешнего превышения спроса над доходами, то есть на 3 триллиона долларов. Каждый год корпорации будут недополучать 3 триллиона по сравнению с нынешней ситуацией ... И это еще без учета падения доходов граждан, которым эти же корпорации не смогут платить нынешние зарплаты.

Государство решило поддержать банки (и другие финансовые организации) и стало вливать в финансовую систему деньги. В 2009 году – в размере 12% от ВВП, на этот год запланировано столько же. И уже в начале года центробанки заявили, что новые программы поддержки приниматься не будут. Цифра 12% взята не с неба – именно с такой скоростью падала экономика США в 30-е годы прошлого века, когда случился похожий по механизмам структурный кризис, приведший чуть позже к «Великой» депрессии. Но даже эти деньги привели к инфляции: цены на базовые инвестиционные товары (металлы, цемент и так далее) выросли в США за год примерно на 35%, а отпускные цены компании-производители конечных продуктов поднять не могут, в связи со спросовыми ограничениями. Рост цен сильно ударил по реальному сектору, и «программы поддержки» остановили не просто так: их продолжение было чревато массовым банкротством производителей. Спекулянты, естественно, расстраивались, но сделать ничего не могли.

И вот тут подоспели неприятности с Грецией и другими странами. Долги-то брали не только домохозяйства и корпорации, но и государства! И финансовый сектор оказался перед угрозой нового быстрого роста «плохих» долгов. Соответственно, все умные спекулянты побежали из финансовых активов, а глупые потеряли свои деньги по пресловутым «маржин-коллам». Стало понятно, что финансовый сектор снова нужно спасать, и на выходные появилась новая информация: что Евросоюз создает новый «стабилизационный» фонд, а центробанки снова обращаются к практике неограниченной поддержки банков.

Спекулянты, естественно, тут же оживились, поскольку это решение дает им на какое-то время возможность безболезненно заработать, «прокрутив» казенные деньги. Но поскольку системные проблемы такая политика властей никак не решает, то и результат налицо: фондовые рынки взлетели, а более консервативная нефть и, тем более, золото, отреагировали слабо. Иными словами, рост на рынках оказался чисто спекулятивным, кратковременным событием, поскольку кризис продолжается и остановить падение спроса у властей не получится. Это просто невозможно.
Так что я бы повременил с излишним оптимизмом ... Нет для него пока оснований.

12 мая 2010 года.

К концу недели имеет смысл снова вернуться к проблемам финансовых рынков, так обострившиехся на прошлой неделе и, казалось бы, несколько ослабившихся в начале нынешней. Как я и предполагал в предыдущем тексте, восстановление получилось не совсем удачным: хотя фондовый рынок США подскочил, однако цены на нефть не выросли (а даже упали), евро продолжает падать, более того, наметились и некоторые другие эффекты. Например, уже несколько дней стоимость барреля нефти сорта «Лайт» (американского) держится ниже сорта «Брент» (европейского).

Обычно имеет место обратный эффект, поскольку европейская нефть ниже качеством, а те моменты, когда долго держится нынешняя ситуация являются, во многом, показательными. Как-то, в одном из еженедельных обзоров компании «Неокон» мы анализировали эту ситуацию и пришли к выводу, что она обычно бывает, когда власти США пытаются снизить мировую цену на нефть. Чуть позже я скажу о причинах такого явления, пока же отмечу, что, скорее всего, падение нефтяных цен будет продолжаться и дальше, а это значит, что та «микромодель» экономики, которая сложилась к середине 2009 года с ее внутренними пропорциями (рост фондового рынка и основных базисных активов, снижение золота и нефти на локальных спадах и некоторые другие) закончилась. Что это значит и почему такое произошло?

Сама эта «микромодель» возникла на фоне постоянной поддержки экономики эмиссионными по происхождению деньгами и, как следствие, была построена на их перераспределении. Росли при этом, естественно, те финансовые рынки, куда эти деньги, в основном, попадали, то есть фондовые и рынки первичных активов, таких как нефть и металлы. Собственно говоря, именно пропорции перераспределения этих денег и создали параметры той «микромодели», о которой я говорил в предыдущем абзаце. Отметим, что, в отличие от действующей куда дольше модели финансовых пузырей, которая начала рушиться в 2007-2008 годах, в список растущих цен не вошла недвижимость, за исключением нескольких стран, которые как раз в наименьшей степени пострадали от соответствующего кризиса пару лет назад (Китай, Австралия).

В результате создалась ситуация, при которой темпы роста основных инвестиционных товаров (металлы, цемент и так далее) были много выше, чем стоимость конечных продуктов, из них производимых, поскольку на них накладывались очевидные спросовые ограничения. Только в США эти цены выросли примерно на 35%. Как следствие, последний год всерьез встал вопрос о состоянии реального сектора мировой экономики, у которого рост издержек не сопровождался аналогичным ростом доходов. И в начале текущего года (примерно в феврале) правительства и Центробанки приняли решение новые программы поддержки экономики (читай: финансовых институтов) не принимать, ограничиться старыми.

И тут грянули проблемы государств-должников. Напомню, что все предыдущие проблемы были связаны с сокращением спроса домохозяйств, но спрос государств играет во всей этой ситуации не меньшую роль, а они тоже погрязли в долгах. Причем, как я уже писал ранее, совпадения совсем смешные: долг Греции по отношению к ее ВВП равен примерно 125%, а долг среднестатистического американского домохозяйства по отношению к его годовому доходу – 130%.

Какое-то время денежные власти основных экономически развитых стран мира сопротивлялись и пытались выкрутиться имеющимися ресурсами, но на прошлые выходные «сломались» и возобновили эмиссионные программы поддержки экономики. Именно на них и взлетели фондовые рынки в понедельник. Радикально изменил свой подход даже европейский Центробанк, который позволили себе (впервые в истории!), вопреки монетарным догмам, непосредственно покупать государственные бумаги стран еврозоны.

И вот тут возник вопрос: а что делать с реальным сектором? В первую очередь, в США, потому что остальные страны имеют возможность экспорта в эту страну, а у США, фактически, сегодня, есть только возможности по стимулированию внутреннего рынка. Если оставить все как есть, то он рухнет, поскольку издержки будут продолжать быстро расти. Значит, их нужно существенно сократить. И вот тут мы вспоминаем про нефть, цены на которую, как известно, сильно манипулируемы. В конце прошлого года глава Лукойла В.Алекперов говорил о том, что «равновесная» (то есть балансирующая добычу и физический спрос) цена на нее равна примерно 40 долларам за баррель, а все, что сверх – это финансовые спекуляции. Значит, те, кто контролирует механизмы этих спекуляций, могут (под нажимом властей США) эти цены опустить, чем и ослабить давление на реальный сектор (да и на домохозяйства), сократив его издержки. Отметим, что и перед выборами ноября текущего года в США это стало бы подспорьем для (пока) контролирующих Конгресс демократов.

Не исключено, что пресловутые расследования по делам банка ГолдманСакс связаны как раз с этим обстоятельством: ГС – один из крупнейших маркетмейкеров на рынке нефтяных фьючерсов. Но это сегодня не так принципиально, важно, что эффект явно виден: именно американский сорт нефти падает в цене быстрее всего и тащит за собой весь рынок. Таким образом, на место разрушившейся «микромодели», скорее всего, приходит новая, суть которой не только в прямой помощи финансового сектора, но и в поддержке сектора реального, за счет снижения его издержек.

При этом, разумеется, возникает ряд вопросов. Первый: куда пойдет эмиссионный избыток денег? Скорее всего, на фондовый рынок, тем более, что сокращение издержек реального сектора позволит в ближайших отчетах компаний показать позитив, который даст этому росту «объективное» обоснование.

Второй: что делать с Евросоюзом, точнее, с долгами стран, его составляющих? Тут ответ дал бывший глава ФРС и один из главных идеологов Обамы Пол Волкер, который высказал опасения, что зоне евро грозит дезинтеграция из-за греческого кризиса. По его словам, важному элементу дисциплины в экономической и в налоговой политике, на который надеялись, "пока не отдали должное в некоторых странах", передает Bloomberg. При этом Волкер выразил надежду на то, что евро выживет, однако это может потребовать изменений в структуре европейской экономической политики. Перевожу на русский язык: проблемы ЕС это проблемы исключительно ЕС, в которых они сами виноваты. Нам до них дела нет.

Есть, разумеется, и третье, и четвертое, и пятое, но ограничения формата не дают возможности рассматривать их подробнее. В любом случае, не настаивая на единственности того развития событий, которое описано выше, отмечаю, что кризис продолжается – со всеми вытекающими последствиями.

14 мая 2010 года

Источник